Олена Кібенко. M&A: «паціент швидше живий, ніж мертвий». Злиття й поглинання по-українськи: останні тенденції

На початку цього року велика кількість експертів передрікала бум на українському ринку злиттів та поглинань. Чи справдилися прогнози? Оцінюючи стан ринку, сьогодні можна упевнено зазначити, що «паціент швидше живий, ніж мертвий». Якщо порівнювати з лякаючим  затищщям на ринку M&A 2009 року, у поточному році є помітною активність інвесторів. За даними інформаційного агентства Mergermarker, за перше півріччя 2010 року обсяг публічних правочинів на ринку склав 1,7 млрд доларів. А обсяг непублічних правочинів, за оцінками експертів, у декілька разів більше. Якщо ж говорити про географію, то акценти чітко зміщуються з Заходу на Схід. Протягом 2010 року російські компанії вели досить агресивну стратегію купівлі ключовых українських активів.

 

Нові фішки сезону

Які правочини сьогодні є превалюючими на рынку? Безумовним лідером і фішкою сезону є інвестиції в проблемні активи (bad assets, distressed assets). Як правило, до цієї категорії потрапляють компанії, обтяжені боргами перед бюджетом, банками або приватними кредиторами. Це й непрофільні активи крупних ПФГ, що є збитковими й такими, що погіршують фінансові показники групи в цілому. Під час структурування таких правочинів слід ураховувати, що значну частину часу необхідно буде витратити на узгодження умов правочину з кредиторами, зокрема з банками, договори з якими часто містять обмежуючі умови для компанії-боржника. Нюансами правочинів M&A з проблемними активами є те, що тільки незначна їх частина супровождується зовнішніми консультантами (за експертними оцінками, близько 25 %), крім того, колишні власники проблемних активів, як правило, не зацікавлені в розголошенні нюансів укладених ними правочинів. Таким чином, інформація щодо умов правочинів з проблемними активами, як правило, є максимально закритою.

В умовах кризи все частіше виявляються протиріччя між підходами до ведення бизнесу, що використовуються стратегічними інвесторами й топ-менеджментом компанії. Виходом з цієї ситуації може бути не тільки зміна управлінської команди, але й, навпаки, так званий management buyout, коли команда прогресивных топ-менеджерів викупає бізнес у акціонерів. Безумовно, таке явище є більш характерним для підприємств середнього масштабу.

Досягнення стану політичної стабільності й «передбачуваності» економічної політики України породило до життя нову категорію правочинів M&A, пов'язаних з консолідацією активів цілої галузі, іншими словами, з монополізацією ринку або купівлею індустрії (industry consolidation buyouts). Здійснення таких правочинів вимагає ретельного планування операцій на основі глибокого розуміння усіх нюансів конкурентного законодавства України, а також взаємодії з державними регуляторами того чи іншого ринку. Дуже важливо обрати правильну стратегію в плануванні таких правочинів. Зокрема, яку компанію буде обрано в якості платформи для консолідації — нову чи таку, що вже існує, у якій акумульовані основні активи галузі; чи буде це одна або декілька компаній, поєднаних на фінальній стадії. Правильне планування такої консолідації дозволить значним чином скоротити кількість необхідних дозволів АМКУ, спростить питання отримання ліцензій та інших дозвільних документів.

 

 

Договірні нюанси: що хочуть бачити в умовах правочину продавці й покупці

Одним з останніх трендів є те, що іноземні инвестори побоюються інвестувати в невеликі пакети. Портфельні інвестори, які зіткнулися в період кризи з недобросовісною політикою топ-менеджерів і партнерів по бізнесу, неможливістю стягнення боргів в українських судах чи звернення стягнення на заставне майно, сьогодні, купуючи нові бізнес-активи, займають більш активну позицію. Вони намагаються володіти контрольним пакетом в компанії і призначати своїх представників на ключові пости, вбачаючи в цьому певну гарантію захисту своїх прав. Продавець українського актива не завжди виявляється готовимдок такого тесного співробітництва й під час узгодження умов договоуа виборює кожний «форпост» в сфері корпоративного контролю (кількість представників інвестора в різних органах управління,їх повноваження, правочини, що вимагають рішення загальних зборів або інших органів, питання, що розглядаються квалифікованою більшістю й т.ін.).

Стійкою тенденцією останніх двох років є істотне скорочення бюджета видатків на послуги консультантів, зокрема, на юридичні послуги. Це часто призводить до того, що дью ділідженс проводиться не в полном обсязі, а по найбільш «гарячих точках», що цікавлять покупця. При цьому все більш актуальними стають положення розділу «Representation and Warranties» — «Заверения и гарантии» (R&W). У них продавець гарантує повне розкриття інформації про компанію, яку купують, і відсутність у неї прихованих боргів або обставин, що в майбутньому можуть бути підставою для притягнення компанії чи її посадових осіб до фінансової та іншої відповідальності. До числа таких обставин, як правило, зараховують: відповідальність за неякісну продукцію, інші деліктні обов'язки, порушення прав інтелектуальної власності, антимонопольного й конкурентного законодавства, податкового й екологічного законодавства, потенціальні судові спори тощо.

Цей розділ договору викликає на практиці найбільш активні дискусії між сторонами. Так, покупець намагається отримати якомога більш довгий перелік R&W, що страхує його від максимально можливої кількості майбутніх ризиків. Продавець, безумовно, зацікавлений у продажу компанії «as is», тобто є в стані «як є». Покупець намагається зафіксувати в договорі досить тривалий строк дії R&W (враховуючи специфіку українського законодавства, для максимального захисту покупця доцільно визначати цей термін как три роки). Продавець зацікавлений у скороченні такого терміну — в межах 6—12 місяців.

У випадку порушення гарантій покупець бажає отримати компенсацію в повному обсязі (в разміріе понесеної компанією шкоди), тоді як продавець завжди намагається встановииь розумну верхню межу компенсаційй (ceiling), а також мінімальну суму шкоди, ничже за яку компенсація не виплачується. Покупець намагається отримати від продавця гарантії того, що на момент порушення R&W продавець буде спроможний выплатити відповідну суму компенсації (це є особливо важливим, якщо продавець - фізична особа або номінальний власник бізнеса, або інша особа, платоспроможність якої на момент порушення гарантій може бути поставлена під питання). У якості методів, що гарантують виплати компенсацій з боку продавця, можуть застосовуватись: положення договору купівлі-продажу, що гарантують поетапний характер розрахунків, використання escrow accounts, надання гарантій і поручительств третіх осіб. Продавець у свою чергу намагається уникнути таких гарантій. Усе частіше покупець наполягає на тому, щоб зарезервувати певну гарантійну суму, яка віднімається від узгодженої сторонами ціни актива, що купується, і сплачується після закінчення строку дії R&W.

У випадку порушення R&W у договорах може бути передбачено не лише механізм зміни ціни покупки в бік зменшення, але і право покупця на розірвання правочину, якщо порушення є дуже сер'йозним.

Розрахунки за результатами (earn-out provision)

Другим ефективним способом збалансування інтересів покупця і продавця є механізм визначення ціни купівлі-продажу актива в залежності від прибутків компанії майбутніх періодів. Цей метод став особливо популярним в кризовий період, оскільки дозволяє моделювати ціну актива в залежності від генерованого ним грошового потоку і/або прибутковості (EBITDA/чистий прибуток), спрогнозувати який на момент структурування правочину стає все складнішим.

В основі такого методу лежить розподіл ціни придбання компанії на дві частини — перша частина сплачується покупцем безпосередньо після підписання правочину, виплата другої частини відбувається поетапно, в залежності від досягнення одного чи декількох показників роботи компанії (найчастіше йдеться про річні показники). Такий метод частіше застосовується у випадку продажу лише частки пакета корпоративних прав, тобто тоді, коли продавець зберігає важелі впливу в компанії. В іншому випадку негативні результати роботи компанії можуть розглядатись як наслідок помилкової стратегії развитку, обраної покупцем, або можуть бути штучно змодельовані покупцем, який контролює бізнес, для заниження ціни актива.

При обранні такого методу розрахунку сторони повинні також визначити, як впливають на виконання показників події, які передбачити було неможливо (різноманітні форс-мажори), а також чи зараховуються до прибутку компанії кошти, отримані від подальших інвестицій чи продажу основних активів (або же прибуток, який береться до уваги для розрахунку ціни актива, калькулюється виключно за рахунок прибутків від поточної господарської діяльності).

 

Малі й середні компанії як об'єкти трансграничних M&A

Якщо до кризи об'єктами трансграничних M&A ставали переважно великі привабливі для инвесторів підприємства, то сьогодні навіть дрібні й середні компанії з надією звертають очі на зарубіжні PE и хеджфонди, а також приватних інвесторів. В умовах недоступності банківських кредитів вони часто обертаються єдиним реальним джерелом отримання фінансових ресурсів.

Не дивлячись на формально менший обсяг роботы, консультанти, що супроводжують такі M&A, часто стикаються з набагато більшими витратами часу, ніж було заплановано. Цепов'язано з тим, що у быльшості малих і середніх компаній, як правило, відсутня автоматизована система управлынського й інших видів обліку, процеси не налагоджені, комунікації дають збій. Часто власники й менеджери таких підприємств досить слабко уявляють собі процес, у якому вони беруть участь, не знають основних правил і стандартів поведінки в тій чи іншій ситуації. Крім того, такі компанії часто не мають персонала, що володіє англійською мовою на рівні, необхідному для професіонального спілкування. Усе це призводить до затримок в наданні документів і інформації, утруднює проведення переговорів і прийняття ефективних рішень, викликає за собою зрив строків реалізації попередніх угод і самого правочину купівлі-продажу.

Ці особливості слід ураховувати під час підготовки договору про юридичний супровід продавця актива. Наприклад, необхідно передбачити в договорі достатньо жорсткі санкції за невиконання строків і обов'язків, а також право консультанта вийти из процесу за певних обставин з виплатою заздалегідь узгодженої в договорі суми компенсації.