Елена Кибенко, Богдан Адамович. Украинские компании ищут альтернативы: практические аспекты размещения финансовых инструментов на альтернативных площадках Варшавской фондовой биржи

Кризис на рынке банковского кредитования заставил украинские компании активно задуматься над поиском альтернативных источников финансирования. И если в докризисную эпоху размещение финансовых инструментов на зарубежных фондовых биржах рассматривалось исключительно как прерогатива украинских компаний первого эшелона, то сегодня все больше представителей среднего и даже малого бизнеса с надеждой обращают свои взоры на зарубежный фондовый рынок.

Насколько оправданы их ожидания? Конечно, основные площадки зарубежных фондовых бирж для компаний такого размера являются закрытыми. В то же время, многие биржи предлагают компаниям разместить свои финансовые инструменты на альтернативных площадках. Одной из наиболее доступных и привлекательных для украинских компаний эксперты все чаще называют Варшавскую фондовую биржу (WSE). Уже не первый год площадка  в числе европейских лидеров по показателям капитализации и объема торгов.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПЛОЩАДКИ WSE

На сегодняшний день WSE  предлагает эмитентам две альтернативные площадки:

NewConnect – функционирует с 30 августа 2007 г., предназначена для размещения инвестиционных финансовых инструментов (private equity instruments) – акций, депозитарных расписок, опционов;

Сatalyst – начала свою работу 30 сентября 2009 г., предназначена для размещения долговых финансовых инструментов (в основном корпоративных и муниципальных облигаций).

Чем привлекательны данные площадки для эмитента? Во-первых, они практически не содержат квалификационных требований к эмитентам и финансовым инструментам, которые предлагаются к размещению. Так, если  для выхода на основную площадку размер капитализации компании должен составлять не менее 10 млн. евро, то на NewConnect такие ограничения вообще отсутствуют, а на Сatalyst минимальное размещение составляет 400 тыс. евро. Для выхода на основную площадку компания должна представить отчетность за три года. Для частных размещений на NewConnect и Catalyst такие требования отсутствуют – это означает, что размещения могут проводить даже  недавно созданные компании (на стадии start-up).

Альтернативные площадки WSE предлагают более быструю, простую и дешевую процедуру размещения (особенно это касается частного размещения финансовых инструментов). Так если классическое IPO на основной площадке занимает, как правило, более 1 года, то IPO на альтернативной площадке – 6-9 месяцев, а частное размещение 2-3. Расходы на размещение на альтернативных площадках WSE несопоставимы с бюджетом размещения на  AIM (альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи).

Часто выход на альтернативную площадку рассматривается как подготовительный этап для размещения компании на основной площадке (pre-IPO). Так, в марте этого года NewConnect объявила о создании сегмента компаний под названием NewConnect Lead. Целью выделения сегмента является продвижение тех компаний рынка NewConnect, у которых есть самые большие шансы перенести свои котировки на основную площадку. В сегмент NewConnect Lead будут входить компании, соответствующие ряду критериев (капитализация не менее 5 млн. евро, функционирование в качестве публичной компании не менее одного года, активное обращение инструмента на площадке, высокое качество  выполнения эмитентом требований по раскрытию информации).

Недостатком альтернативных площадок является, конечно же, состав инвесторов и, соответственно, объемы инвестиций, на привлечение которых может рассчитывать эмитент. Так, оборот площадки NewConnect за 2009 год составил 1 162  млн. злотых (407 млн. долларов США). Подавляющее большинство игроков площадки (89%) -  физические лица. Тем не менее, наиболее активными в абсолютных величинах на NewConnect являются пенсионные фонды, делающие 37% оборота. Количество иностранных инвесторов на NewConnect в 2009 г. не превышало 1%, хотя обороты этой категории возросли до 35%. Лидером среди нерезидентов является Чехия, за ней следуют Великобритания и Германия. Catalyst, запущенный осенью 2009 г., уже к концу года предоставлял инвесторам для торгов девять выпусков муниципальных и 26 выпусков корпоративных облигаций. В целом годовой оборот платформы Сatalyst составил 5,1 млрд. злотых (1,76 млрд. долларов США).

ВЫБОР ФИНАНСОВОГО ИНСТРУМЕНТА

При принятии решения относительно финансового инструмента, который будет размещаться на бирже, украинским эмитентам следует учитывать ограничения, установленные действующим законодательством. В частности, Закон Украины «О ценных  бумагах и фондовом рынке» предусматривает необходимость получения эмитентом, желающим провести размещение своих ценных бумаг за рубежом, разрешения Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины. Порядок получения такого разрешения определяется Временным положением «О порядке предоставления разрешения на обращение акций или облигаций предприятий украинских эмитентов за пределами Украины», утвержденным решением Госкомиссии от 17.10.1997г. № 36. Это Положение, принятое более 10 лет назад, абсолютно не соответствует современным реалиям и содержит требования, выполнить которые эмитенту практически невозможно. Таким образом, украинские компании не имеют возможности напрямую выходить с размещением своих акций/облигаций на зарубежную фондовую биржу. Поэтому эмитенты, желающие иметь финансовый инструмент, допущенный к торгам на зарубежной бирже, вынуждены использовать одну из двух правовых моделей[2]:

  • Создание холдинга в одной из стран ЕС (чаще всего используются такие юрисдикции как Кипр, Великобритания, Нидерланды), перевод на него украинских активов и  размещение на бирже акций/облигаций,  эмитированных данным холдингом
  • Депонирование акций украинской компании в зарубежном банке   и размещение на бирже депозитарных расписок, выпущенных этим банком.

На сегодняшний день Правила NewConnect формально допускают размещение депозитарных расписок на площадке. Тем не менее, польские инвесторы  очень сдержанно относятся к этому инструменту, а поскольку пока именно они составляют основную массу инвесторов на NewConnect - депозитарные расписки пока на этой площадке еще ни разу не размещались (как впрочем и на основной площадке). Этим WSE отличается от Франкфуртской биржи, на которой этот инструмент  пользуется активным спросом. Таким образом, украинский эмитент, желающий разместиться на NewConnect, фактически может использовать  в качестве инструмента акции, выпущенные зарубежным холдингом.

 

ДОПУСК К ТОРГАМ НА NEWCONNECT

Основным документом, регулирующим допуск и обращение финансовых инструментов на NewConnect, являются Правила альтернативной торговой системы, утвержденные резолюцией Правления Биржи №147/2007 от 01.03.2007г.

Финансовые инструменты могут быть допущены к торговле на NewConnect при следующих условиях:

  1. Эмитент имеет статус акционерного общества;
  2. Эмитентом должен быть подготовлен информационный  документ, детальные требования к которому определены в приложении 1 к Правилам;
  3. Инструменты эмитента могут обращаться без каких-либо ограничений (к ограничениям как правило относятся права преимущественной покупки, необходимость получения разрешения на покупку,продажу инструмента и пр.);
  4. Эмитент не находится в процедуре банкротства или ликвидации;
  5. Эмитент согласен сотрудничать с авторизованным советником (при частном размещении), а после допуска инструмента к торгам – маркет аниматором/маркет мейкером.

 

Перечень авторизованных советников доступен на сайте NewConnect. Эмитент самостоятельно принимает решение об избрании авторизованного советника. Статус авторизованного советника, как правило, получают инвестиционные компании, юридические и аудиторские фирмы, финансовые советники. В функции авторизованного советника входит:

  • подготовка эмитента к размещению, включая подготовку его информационного документа (при частном размещении такой документ не утверждается регулятором и поэтому роль советника здесь особо важна);
  • размещение финансовых инструментов;
  • работа с компанией после размещения (выполнение требований NewConnect, в часности требований о раскрытии информации).

Правила требуют сотрудничества с авторизованным советником не менее года с момента допуска к торгам (при определенных условиях этот срок может быть сокращен).

В функции макет аниматора/макет мейкера (название советника зависит от вида избранной эмитентом торговой системы – order-driven system или open-driven system) входит поддержание ликвидности финансового инструмента.  Эмитент обязан сотрудничать c макет аниматором/макет мейкером не менее двух лет. Однако также как и в случае с авторизованным советником, этот срок может быть сокращен.

Для допуска ценных бумаг к  обращению на NewConnect эмитент подает WSE необходимый пакет документов:

  • заявление (стандартная форма);
  • заверенные копии  учредительных документов;
  • выписку из торгового, судебного или иного реестра, подтверждающую факт регистрации/инкорпорации эмитента
  • информационный документ;
  • решение регулятора об утверждении проспекта эмиссии (при публичном размещении);
  • декларацию о соответствии инструмента условиям допуска к торгам, подписанную эмитентом и авторизованным советником.
  • декларацию эмитента и авторизованного советника о том, что они не являются связанными лицами (дочерней и материнской компаниями).

Данный перечень не является исчерпывающим и WSE может потребовать от эмитента предоставления дополнительных документов и информации.

 

ПУБЛИЧНОЕ И ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ  НА NEWCONNECT

Размещение финансовых инструментов на NewConnect может быть публичным либо частным. Частным является размещение, при котором предложение направляется не более чем 99 лицам: институциональным или индивидуальным инвесторам.

Процедура частного размещения акций включает в себя следующие этапы:

  • заключение контракта с авторизованным советником;
  • принятие решения о частном размещении инструмента на альтернативной площадке;
  • составление информационного документа и его утверждение авторизованным советником;
  • подача заявления о допуске инструмента к обращению  подается WSE;
  • принятие WSE решения о допуске инструмента к обращению (решение должно быть принято в течение 5 рабочих дней с момента предоставления полного пакета документов);
  • регистрация инструмента в Национальном депозитарии (присвоение ценным бумагам  кода);
  • публикация информационного документа  на web-сайте WSE;
  • заключение договора с макет мейкером или макет аниматором;
  • подача эмитентом заявления WSE о назначении первого дня торгов;
  • принятиеWSE решения о назначении первого дня торгов;
  • начало обращения инструмента на бирже.

 

Публичное размещение акций предполагает их публичное предложение неограниченному кругу лиц. Компании, проводящие публичное размещение подпадают практически под те же самые требования, что и компании, инструменты которых обращаются на регулируемом рынке. Процедура публичного размещения в целом практически такая же как и при частном – существенным отличием является то, что компания обязана готовить проспект эмиссии акций, который подлежит регистрации компетентным национальным регулятором (регулятором государства-члена ЕС, в котором  зарегистрирован/инкорпорирован эмитент).   В случае, если сумма эмиссии не превышает 2,5 млн. евро, вместо проспекта может быть подготовлен информационный меморандум. 

 

ИНФОРМАЦИОННЫЙ ДОКУМЕНТ

Информационный документ является достаточно объемным по содержанию – особенно в случае выхода на NewConnect иностранного эмитента. Требования к информационному документу описаны в Приложении 1 к Правилам NewConnect.  В информационном документе должна содержаться развернутая  информация об эмитенте, о финансовом инструменте, о рисках. Основой для составления информационного документа являются, как правило, отчеты о правовом и финансовом аудите эмитента.

 

ОСОБЕННОСТИ ДОПУСКА К ТОРГАМ НА CATALYST

Процедура допуска к торгам на Сatalyst регулируется Catalyst Market Rules (Правилами площадки Сatalyst), утвержденными резолюцией Правления Биржи №408/2009 от 03.09.2009. Описанная процедура в целом совпадает с процедурой, существующей на NewConnect. В приложении 2 к Правилам содержатся требования, предъявляемые к информационному документу, подача которого является необходимым условием для допуска долгового инструмента к торгам.

 

ВЫБОР СОВЕТНИКОВ 

Как уже упоминалось выше, для допуска инструментов к торгам на альтернативной площадке эмитент обязательно должен сотрудничать с авторизованным советником и макет аниматором/макет мейкером.

Следует также учитывать, что кроме указанных советников, любая компания, планирующая размещение своих инструментов на биржевом рынке, также привлекает к сопровождению проекта целую команду советников:

  • аудиторскую фирму;
  • финансового консультанта (инвестиционный банк, КУА)
  • юридического советника;
  • PR-агентство.

Как правило, рекомендации по подбору соответствующей команды исходят от авторизованного советника или финансового советника. Оптимальным вариантом является найм такой команды «пакетом», поскольку очень важным является взаимопонимание и единые стандарты работы всех участников процесса. Если же в команду будут вовлечены советники, которые до этого не работали в качестве единой проектной команды, это может вызвать дополнительную задержку во времени, а иногда и более серьезные недоразумения,  вследствие расхождений в подходах к организации работы и решению поставленных задач. В то же время, если речь идет о выходе на альтернативные площадки, следует учитывать, что за счет привлечения советников, не входящих в большую четверку, десятку или magic circle, но имеющих опыт работы и безупречную деловую репутацию, можно существенно уменьшить бюджет проекта (сделав его доступным для украинских компаний среднего размера)

Очень важной является организация постоянного обмена информацией между советниками в проекте. Для этого часто используются современные технологии – например, может создаваться единый информационный сервер, доступ к которому имеют все советники и на котором размещается вся информация и документы, формируемые в ходе реализации проекта.

 

ПРИМЕНИМОЕ ПРАВО

Украинская компания, планирующая размещение финансовых инструментов на зарубежных рынках, должна учитывать, что соответствующие процессы будут регулироваться правом, как минимум, трех государств:

- украинским правом (поскольку в Украине ведется бизнес эмитента, находятся его основные активы,  проживают или имеют местонахождение собственники бизнеса);

- правом государства, в котором будет инкорпорирован холдинг (т.е. компания, которая будет являться эмитентом финансового инструмента) – чаще всего это Великобритания, Кипр, Нидерланды; а в случае выпуска депозитарных расписок -  правом государства, применяемым к выпуску;

- правом Польши как государства, в котором обращается финансовый инструмент эмитента.

Поэтому, избирая юридического советника и аудитора, необходимо ориентироваться на международные фирмы, имеющие офисы в соответствующих юрисдикциях или на национальные фирмы, у которых уже налажены надежные партнерские отношения с юридическими и аудиторскими фирмами, работающими  в соответствующих юрисдикциях (так называемая система «best friends»). Иначе, у национальной фирмы слишком много времени может уйти на поиск фирм, которые смогут партнировать в соответствующем проекте. Иногда эмитенты или привеченные ими национальные фирмы-советники вообще предпочитают не привлекать зарубежных советников, полагаясь на свои общие знания по соответствующей юрисдикции. Такой подход позволяет существенно сократить бюджет затрат на размещение, однако при этом является достаточно рискованным – любая ошибка может повлечь не только срыв размещения или его негативный результат для эмитента, но и привлечение его должностных лиц к ответственности в  какой-либо из указанных юрисдикций (например, за нарушение корпоративного законодательства или законодательства о ценных бумагах).

 

ПРАВОВОЙ DUE DILIGENCE

Предоставление отчета о правовом аудите инвесторам не является обязательным требованием при допуске к торгам. Однако компаниям (и особенно – иностранным) желающим  эффективно разместить свои ценные бумаги, рекомендуется следовать стандартам «best practice», предполагающим наличие отчета в пакете раскрываемых публично документов.

При составлении отчета о правовом аудите юридическому советнику следует учитывать возможные требования/рекомендации авторизованного советника относительно его структуры, объема (полноты отражения вопросов).

Украинская компания не может  рассчитывать на успешное размещение при отражении в отчетах о правовом или финансовом аудите серьезных проблем/рисков. Поэтому аудит при подготовке компании к размещению как правило распадается на две стадии: первичную и последующую. Первичный аудит предназначен для выявления существующих проблем/рисков компании или группы компаний, а последующий – отражает насколько выявленные проблемы/риски были устранены. Чем раньше будет проведен первичный аудит, тем больше времени будет у компании, что бы учесть рекомендации консультантов и исправить выявленные проблемы.

Опыт проведения due diligence показывает, что существует комплекс типичных проблем, свойственных украинским компаниям. Причем есть проблемы как общие для всех украинских компаний, так и специфические -  обусловленные принадлежностью к определенному сектору экономики (строительство, сельское хозяйство, ритейл и пр.). К общим проблемам, в первую очередь, относится несоответствие фактической и юридической структуры управления бизнесом. Акции компаний либо доли в уставных капиталах могут быть распределены не только между реальными собственниками бизнеса, но и их родственниками, а также иными доверенными лицами. Достаточно часто реальные собственники по тем или иным причинам вообще не фигурируют в корпоративной структуре. Такая картина неизбежно привлечет внимание потенциальных инвесторов и станет причиной снижения инвестиционной привлекательности бизнеса. Решается она путем проведения корпоративной реструктуризации, которая обеспечивает в конечном итоге четкую и понятную для инвестора структуру собственности и корпоративного управления. Достаточно часто встречаются проблемы с оформлением правоустанавливающих документов на недвижимость и землю. Кроме того, проблемные моменты отмечаются в сфере интеллектуальной собственности (использование нелицензионного программного обеспечения,  отсутствие регистрации торговой марки, отсутствие правовых титулов в отношении иных используемых объектов права интеллектуальной собственности), а также в вопросах использования наемного труда (как правило, речь идет о несоблюдении ряда формальных требований трудового законодательства).

 

СТРУКТРИРОВАНИЕ ЗАРУБЕЖНОГО ХОЛДИНГА: ОГРАНИЧЕНИЯ УКРАИНСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА  

Как уже упоминалось выше, выход украинских компаний на зарубежные организованные рынки капитала происходит либо путем размещения депозитарных расписок, либо путем размещения акций холдинговой компании (SPV), созданной в юрисдикции, которая входит в зону ЕС.

При структурировании холдингового SPV украинским собственникам бизнеса следует уделить особое внимание всем организационным вопросам, связанным с этим процессом, особенно ограничениям, которые предусмотрены законодательством Украины (получение лицензий Национального банка Украины на инвестирование за рубеж, предварительных заключений и разрешений Антимонопольного комитета Украины на концентрацию).

Чтобы избежать необходимости получения лицензии на инвестирование за рубеж, достаточно часто привлекаются используется институт номинальных акционеров. В дальнейшем собственники бизнеса могут как продолжить использовать номинальных акционеров, так и сами стать акционерами холдинга. Следует учитывать, что постоянное использование услуг номинальных акционеров может негативно повлиять на инвестиционную привлекательность компании. Однако при переводе акций на украинских акционеров также может возникнуть необходимость в получении лицензии НБУ. Это зависит от способа, которым номинальные акционеры передадут свои акции украинским акционерам. Если передача будет осуществляться путем купли-продажи акций, то получение лицензии НБУ будет обязательным, причем отдельно для каждого из украинских акционеров. Если же акции будут подарены, то, формально, необходимости получать лицензию нет.

Как правило, все трансакции, совершаемые в ходе построения холдинговой структуры (концентрация пакетов у реальных собственников бизнеса, создание украинской части холдинга,  регистрация зарубежного холдинга, перевод на него активов)  могут потребовать получения предварительного заключения Антимонопольного комитета Украины об отсутствии необходимости получать разрешение на концентрацию или, при необходимости, согласия комитета на концентрацию. На практике это занимает от одного до нескольких месяцев.

 

РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

Следует учитвать, что после размещения фінансового інструмента на альтернативной площадке WSE эмитент обязан выполнять требования биржи по раскрытию информации перед инвесторами. Эти требования различны – NewConnect, на котрой обращаются инструменты, относящиеся к категории  «equity», требует от эмитента гораздо большей информационной активности по сравнению с площадкой Catalyst, инвесторы которой приобретают долговые инструменты. Рассмотрим более детально требования площадок  относительно раскрытия информации.

Правила NewConnect

Согласно Правилам NewConnect эмитент обязан раскрывать текущую информацию, которая может повлиять на хозяйственное, имущественное или финансовое состояние Эмитента  или, по мнению Эмитента, могут в существенной степени повлиять на цену  или стоимость финансового инструмента, а также подавать периодическую отчетность (годовую, заверенную аудитором, и квартальные отчеты – без заверения аудитора).

Текущая информация должна быть раскрыта в течении 24 часов с  момента появления обстоятельства. К текущей информации, которая подлежит раскрытию, относится: покупка, продажа или потеря эмитентом существенных активов; заключение эмитентом существенного договора; предоставление кредита, поручения, гарантии или другого обязательства аналогичного типа; предъявление иска к эмитенту; регистрация изменения суммы или структуры капитала; изменение прав держателей ценных бумаг; выкуп  эмитентом своих ценных бумаг;  принятие решения о слиянии, поглощении или разделе эмитента; назначение или увольнение членов органов управления эмитента; подача заявления о банкротстве или ликвидации; присвоение или изменение рейтинга; информация о собрании акционеров и связанные с ним уведомления и документы  и др.

Квартальные отчеты подаются не позднее 45 дней после окончания отчетного квартала. Годовой отчет должен быть подан не позднее 6 месяцев после окончания  года, не позже чем за 15 дней перед созывом  собрания акционеров и не позже семи дней после окончания аудита. 

Финансовые отчеты после их передачи должны быть сразу размещены на сайте. Отчет должен быть распечатан, подписан и хранится у эмитента 3 года

Передача отчета подтверждается WSE,  а подтверждение таrже хранится 3 года.

 

Правила Сatalyst

На Catalyst действуют гораздо менее детализированные требования к раскрытию информации эмитентами. Последние обязаны раскрывать текущую  информацию, причем, в отличие от NewConnect, Правила Catalyst не дают ориентировочного перечня информации,  которая может повлиять на состояние эмитента. Таким образом, этот вопрос  разрешается эмитентом самостоятельно. Относительно периодической отчетности Правилами Catalyst предусмотрена подача только аудированной годовой отчетности (по срокам подачи – требования аналогичны установленным на NewConnect).

 

ПЕРВАЯ ЛАСТОЧКА

Группа компаний “Агролига” (Харьков) является первым украинским эмитентом, который официально объявил о выходе на площадку NewConnect. А также первой компанией среднего бизнеса, которая намерена привлечь капитал на WSE. До этого частные и публичные размещения на основной площадке WSE осуществляли только крупные украинские сельхозхолдинги “Астарта” и “Кернел”. Акции первого из них начали торговаться на бирже в 2006 г., второго - в 2007 г.  В результате размещений  им удалось привлечь $31 млн. и $221 млн. соответственно.



Платформа  Catalyst включает в себя четыре торговых площадки. Оператором двух площадок выступает WSE (регулируемый рынок и альтернативная торговая система) и двух (регулируемый рынок и альтернативная торговая система) – BondSpot (ранее – MTS CeTo). В настоящей статье рассматриваются альтернативные торговые системы платформы Catalyst.

Иногда используется комбинация указанных моделей – создается зарубежный холдинг, акции которого депонируются в зарубежном банке,  а на бирже размещаются депозитарные расписки, выпущенные данным банком.