Елена Кибенко. Эмитент уходит за рубеж (станут ли украинские биржи источником капитала для малых и средних компаний?) // Юридическая практика. - 2011. - №36.

 

Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку в Программе развития фондового рынка на 2011 - 2015 годы одной из ключевых целей называет создание условий для проведения IPO украинских компаний на украинских биржах. При этом Комиссия не скрывает, что пока биржевой рынок будет ориентироваться на обслуживание компаний среднего размера, поскольку   к IPO свыше 30 млн. долларов наш рынок еще не готов. Так, председатель ГКЦБФР Дмитрий Тевелев отмечает: «Если говорить об IPO, то идея и ресурс внутреннего IPO может быть очень серьезным толчком к развитию украинского фондового рынка и украинского среднего бизнеса. Ликвидность нашего рынка позволяет размещать акции на 10 - 30 миллионов долларов США, а это именно те объемы, которые необходимы для развития среднего бизнеса».

Как это происходит в мире?

Компании среднего звена, желая получить капитал на бирже, как правило, идут на альтернативные площадки. В чем преимущество альтернативных площадок? Прежде всего, в том, что это не регулируемый фондовый рынок, а значит на него не распространяются многочисленные жесткие требования применяемые к эмитентам и обращению финансовых инструментов на основных, регулируемых рынках.

Компании, выходящей на альтернативный рынок, достаточно иметь:

  • привлекательные для инвестора показатели финансово-хозяйственной деятельности (многие альтернативные площадки размещают и компании без финансовой истории, т.е. работают даже со стартапами);
  • стратегию  развития на ближайшие 3-5 лет,
  • аудированную отчетность (за исключением новых компаний),
  • менеджмент, способный к публичному общению и внушающий доверие,
  • сайт с информацией для потенциальных инвесторов.

Как попасть на альтернативную площадку? Все достаточно просто. Компания проводит аудит, заключает договор с советником, работающим на бирже, принимает решение о доп. эмиссии акций (обычный протокол; такой выпуск акций, как правило, не подлежит регистрации в национальных органах), получает ISIN, обездвиживает акции в национальном депозитарии, составляет инвестиционный документ/проспект (если IPO будет частным, а не публичным, то инвестиционный документ не регистрируется национальным регулятором) и выходит на размещение. В совокупности эти действия занимают 2-3 месяца.

Отличительными чертами альтернативной площадки являются:

  1. Отсутствие требований/минимальные требования к капитализации компании и годовому обороту.
  2. Отсутствие требований к сроку существования компании.
  3. Минимальные требования к раскрытию информации
  4. Минимальные требования относительно аудирования отчетности компании.
  5. Отсутствие требований относительно выполнения стандартов корпоративного управления.
  6. Отсутствие требований к количеству акционеров или free-float (пакету акций, который должен находиться в свободной продаже).

Альтернативные площадки создаются и активно развиваются последние годы на многих зарубежных фондовых биржах. Так, на начало 2010 года из 52  фондовых бирж, входящих в состав WFE, 27 имели альтернативные площадки. Это направление развития фондового рынка, которое призвано уравновесить тенденцию по ужесточению требований к эмитентам и инструментам, находящимся в листинге на основных площадках.

Украинские биржи: что мешает создать альтернативную площадку?

Одной из основных проблем нашего законодательства является негибкость листинговых требований. Листинговые требования – это очень важный биржевой инструмент, который непосредственно влияет на направления инвестирования, количество финансовых инструментов на бирже, их качество и инвестиционную привлекательность. По мнению многих экспертов  именно негибкость украинских листинговых требований приводит к дефициту финансовых инструментов на рынке, бегству за границу украинских эмитентов, невозможности привлечь капитал для малого и среднего бизнеса. В Украине такие требования устанавливаются законодательно (Положение о функционировании фондовых бирж, утвержденное решением ГКЦБФР от 19.12.2006 г. №1542) и не могут быть изменены самой биржей. Таким образом, на сегодняшний день, для создания альтернативного листинга необходимо изменение базовых законодательных подходов к регулированию биржевого рынка.

Достаточно сложной и длительной является процедура регистрации выпуска акций в ГКЦБФР. Можно было бы пойти по пути многих зарубежных стран и сохранить обязательную регистрацию в ГКЦБФР только тех выпусков акций, которые планируются к публичному размещению.  Либо регистрировать все выпуски, но максимально упростить и ускорить процедуру (минимум документов и срок 3-5 рабочих дней).

Общие проблемы биржевого законодательства

Помимо изменений правил листинга и регистрации выпуска акций необходимо довести до логического завершения реформу национальной депозитарной системы – что будет достигнуто с принятием двух базовых законов, которые давно ожидаются биржевиками – Закона «О клиринге и клиринговой деятельности» и Закона «О системе депозитарного учета ценных бумаг».

Сегодня инфраструктура украинского фондового рынка является излишне диверсифицированной – у нас функционирует несколько депозитариев, десяток бирж, вопрос с клиринговыми учреждениями вообще законодательно не урегулирован. Конкуренция – это, конечно, неплохо, но в условиях глобализации следует ориентироваться на конкуренцию с зарубежными площадками – а для этого необходимы мощные централизованные  национальные учреждения, обслуживающие биржевой рынок – национальная  биржа, национальный депозитарий, национальное клиринговое учреждение (может функционировать при бирже, национальном банке, депозитарии или самостоятельно). Однако формирование таких учреждений не может осуществляться в командно-приказном порядке (достаточно вспомнить печальный опыт объединения двух депозитариев), для этого нужно время – и консолидация будет неизбежной.

Интересное событие в этом направлении – это объединение российских ММВБ и РТС, которое по мнению многих экспертов может затронуть и Украину – имеется в виду объединение "Украинской биржи" и ПФТС. Определенные шаги в этом направлении уже сделаны – 5 августа этого года между этими двумя биржами подписан Меморандум о взаимопонимании и сотрудничестве, который предполагает выработку совместной стратегии по построению развитой биржевой и пост-трединговой инфраструктуры. Представители бирж не исключают построение в будущем мощного международного биржевого альянса.

Готов ли эмитент?

Учитывая высокую стоимость банковских кредитов, а также достаточно мучительную процедуру их оформления и при условии активной пропаганды национального биржевого финансирования – украинский эмитент пошел бы на альтернативные площадки.

Помимо банков конкурентами в борьбе национальных бирж за эмитента выступают зарубежные биржи (их альтернативные площадки). Однако достаточно вспомнить о том, что для выхода на эти площадки эмитент должен:

  1. сформировать за рубежом холдинг, на который перевести свои активы (очень непростое, даже психологически, решение для собственника среднего и малого бизнеса); нести расходы и риски, связанные с функционированием этого холдинга;
  2. Нанять на работу англоязычный менеджмент,
  3. Постоянно взаимодействовать с зарубежными структурами по ряду вопросов (взаимодействие происходит, как правило, в трех юрисдикциях -  юрисдикции эмитента, юрисдикции, где создан холдинг, юрисдикции, где находится биржа);
  4. Перейти на МСФО и сотрудничать с аудитором из большой четверки;
  5. Заплатить как минимум около 100 тыс. евро за выход (расходы, связанные с размещением).

Учитывая все эти обстоятельства, отечественный эмитент имеет основания рассматривать отечественные  альтернативные биржевые площадки как разумную альтернативу зарубежным. Было бы предложение соответствующих ресурсов… А это уже зависит о инвесторов.

Готов ли инвестор?

Конечно, одним из ключевых вопросов развития альтернативного биржевого рынка является наличие капитала, способного удовлетворить потребности компаний, выставляющих свои инструменты на альтернативную площадку.  ГКЦБФР предлагает  разрешить приобретение инструментов на этой площадке только квалифицированным инвесторам. Однако, если посмотреть зарубежный опыт – часто альтернативные площадки живут за счет индивидуальных инвесторов. Так, получившая широкую популярность площадка NewConnect (Варшавская фондовая биржа) одним из основных источников капитала имеет средства физических лиц. Поэтому спорным является вопрос о запрете «неквалифицированным» инвесторам вкладывать деньги в инструменты, торгующиеся на альтернативных площадках.

Вторая проблема состоит в том, что украинские инвесторы с большим подозрением относятся к портфельным инвестициям, не дающим им контроля над компанией. И это одна из основных проблем Украины, поскольку в условиях слабого законодательства и коррумпированной судебной системы собственник миноритарного пакета фактически не имеет никаких гарантий сохранения своих инвестиций – кроме разве что «слова купеческого» собственников/менеджмента той компании, куда вкладываются средства. И преодолеть этот барьер в ближайшее время будет очень проблематично.